Ouvrir de nouveaux horizons

Ouvrir de nouveaux horizons

Les sociétés de rachat visent généralement à acquérir des entreprises et à les vendre de manière rentable dans un délai de trois à cinq ans. Mais cette durée relativement courte génère des coûts récurrents pour les fonds et les commanditaires (LPs) qui y investissent, ainsi que des recherches récurrentes de nouveaux actifs par les commandités (GPs). Ces dernières années, un nombre croissant d’investisseurs ont décidé de placer une partie de leur argent dans des véhicules d’investissement à plus long terme. Une telle patience offre une opportunité de générer des rendements plus élevés sur le capital engagé sur le long terme, montre l’analyse de Bain.
Plusieurs grandes sociétés de capital-investissement, dont CVC, The Carlyle Group et Blackstone, ont lancé des fonds de rachat avec une durée de vie plus longue. Blackstone a levé 5 milliards de dollars pour un fonds dont les périodes de détention attendues sont environ le double de celles du fonds de rachat traditionnel. Deux fonds pour la première fois, Core Equity et Cove Hill, ont également levé plus d’un milliard de dollars chacun en peu de temps, avec des périodes de détention prévues pouvant aller jusqu’à 15 ans.
Deux principaux types de fonds à long terme sont apparus sur le marché. Les fonds de rachat de base ciblent les sociétés de portefeuille présentant un risque et un rendement inférieurs (le nom est un riff sur les fonds d’infrastructure de base qui couvrent l’extrémité risque/rendement inférieur du spectre des infrastructures). Le fonds Strategic Opportunities de CVC a une durée de vie de 15 ans et vise un taux de rendement interne (TRI) de 12 % à 14 % tout en facturant des frais moins élevés. Son premier investissement, dans l’opérateur britannique d’assistance routière RAC Group, illustre le type d’actifs stables et à faible croissance qui correspondent au modèle de fonds de rachat de base.
Un autre type de fonds, que nous appelons fonds de rachat long-hold, cible des profils risque/rendement, ainsi que des frais, dans la lignée des fonds de rachat traditionnels. Pour ce type de fonds, les investisseurs n’ont pas besoin de sacrifier une mesure des rendements en échange d’une durée plus longue. En effet, chaque type de fonds long-hold offre plusieurs avantages :
Coûts de transaction réduits, tels que les taxes et les honoraires de consultants, associés à l’achat et à la vente d’entreprises
Moins de distractions pour la gestion des sociétés de portefeuille
Capital entièrement investi sur des périodes plus longues et avec moins de temps d’attente pour être réinvesti
Imposition différée des plus-values, permettant au capital de s’accumuler dans le temps
Plus de flexibilité sur l’horizon d’investissement, permettant aux fonds de vendre un actif au moment optimal
Accès aux entreprises à la recherche de capitaux patients, telles que les entreprises dirigées par des fondateurs qui ont besoin de capitaux pour se développer
Bain a récemment modélisé les coûts et les rendements d’un fonds théorique à long terme vendant un investissement après 24 ans, par rapport à un fonds de rachat typique vendant quatre sociétés successives au cours de cette période. Si la société de portefeuille du fonds se comporte de manière équivalente pendant cette période, en supprimant les frais de transaction, en différant l’imposition des plus-values ​​et en gardant le capital entièrement investi, le fonds à long terme surperforme le fonds à courte durée de près de deux fois sur une base après impôt , notre analyse montre (voir Figure 1).
Tous les actifs ne se prêtent pas à cette stratégie – les propriétés en difficulté, les candidats au redressement ou les jeux de cycle économique n’ont pas besoin de s’appliquer. Pour atteindre leurs objectifs de TRI sur une période prolongée, les fonds à long terme recherchent généralement des sociétés intrinsèquement de haute qualité qui sont bien positionnées pour composer des bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement sur une longue période, avec une gestion solide, un flux de trésorerie disponible solide , une part de marché relative élevée et/ou la possibilité de gagner des parts de marché. Ces entreprises peuvent perturber une industrie et peuvent prendre des parts de marché sur une période prolongée, ou avoir de longs vents arrière en fonction de la démographie des clients, comme une population vieillissante. La taille de l’entreprise est moins importante que ce profil stratégique. Pour avoir une idée du nombre d’entreprises pouvant s’inscrire dans une stratégie à long terme, nous avons recherché des entreprises détenues successivement par au moins trois fonds de capital-investissement. En examinant les transactions dans le monde au cours des deux dernières décennies, nous avons trouvé plus de 500 entreprises de ce type.
Comment les investisseurs peuvent-ils s’assurer qu’ils calibrent correctement leur souscription des risques ? Les investisseurs qui cherchent à détenir des actifs sur une longue période ont besoin d’une vision claire du risque de duration qui existe dans la plupart des secteurs, car la technologie, les réglementations et les menaces concurrentielles peuvent changer rapidement. La re-diligence des sociétés du portefeuille sur une base régulière, peut-être tous les trois à quatre ans, fournit une compréhension actualisée de la dynamique de l’industrie et du positionnement concurrentiel de l’actif. Des risques ou des opportunités changeants éclairent la décision de conservation ou de vente. Si le risque de durée devient trop élevé, tirez sur le cordon de lancement et vendez. Si la réponse est de tenir, alors ajustez le plan afin de continuer à créer de la valeur.
Les fonds à long terme sont de plus en plus attrayants pour les GPs et les LPs. Cependant, un modèle alternatif en dehors du capital-investissement traditionnel semble maximiser les avantages des investissements à long terme : les sociétés de portefeuille privées gérées par des professionnels. Le groupe Cranemere, une société holding privée basée à Londres et fondée par un ancien PDG d’AEA Investors, illustre ce modèle. Les principaux investisseurs de Cranemere sont les family offices et les fonds souverains, qui recherchent de solides rendements sur leur capital, et non des distributions à court terme.
Cranemere a conçu sa structure spécifiquement pour permettre aux investisseurs de profiter des avantages d’une approche à long terme. Les investisseurs deviennent des actionnaires, et non des LPs, dans la société holding. La plupart des membres de l’équipe de direction et du conseil d’administration de Cranemere sont également actionnaires. Les actionnaires ont des droits de gouvernance de contrôle qui assurent l’alignement entre les investisseurs et la direction. Sans mandat d’investissement défini, comme dans le cas d’une relation GP/LP typique, la stratégie peut évoluer au fil du temps. Si les investisseurs veulent de la liquidité, ils ont une option après l’appel intégral de leur capital : ils se verront offrir la possibilité de vendre des actions chaque année dans un certain laps de temps, sur la base d’évaluations à la valeur de marché par un tiers indépendant.
Le fait d’avoir une base de capital permanente signifie que les actifs peuvent être détenus indéfiniment, sans qu’il soit nécessaire ou incité à sortir d’un investissement avant que cela n’ait de sens. Cela conduit également à l’efficacité fiscale, car Cranemere n’est pas tenu de redistribuer le capital aux investisseurs. Les liquidités générées par une société de portefeuille vont d’abord à la société holding Cranemere, pas aux actionnaires, il n’y a donc pas d’impôt sur les plus-values ​​et le capital peut être réinvesti. De plus, la direction peut prendre des décisions d’investissement attrayantes à long terme qui seraient plus difficiles à justifier avec une période de détention de trois à cinq ans seulement.
Étant donné que les fonds à long terme viennent de commencer à émerger sur le marché, il est trop tôt pour dire combien de capital ils attireront finalement. Mais pour les investisseurs institutionnels (en particulier les investisseurs imposables) ayant de longs horizons d’investissement, il est logique de diriger une partie du capital vers des fonds à long terme. D’une part, pour concurrencer les acheteurs d’entreprises dans les fusions et acquisitions, en particulier pour les gros actifs, les sociétés de capital-investissement peuvent avoir besoin d’agir davantage comme des entreprises et de prolonger la durée de leurs investissements. Cela leur donnerait plus de temps pour intégrer les acquisitions complémentaires et transformer les actifs. Et pour les médecins généralistes qui passent la plupart de leur temps éveillé soit à collecter des fonds, soit à acheter et vendre des actifs, avoir la flexibilité de plus d’années pour détenir et entretenir de grands actifs pourrait être un changement bienvenu.